证券业每一轮并购重组，基本与成本市集赞助周期联络近；每一轮成本市集政策的出台，均是为治理“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、恰当“新时期”证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业革新的利好催化、券商并购重组情谊推动下，券商反弹、市集开启新一轮主升行情亦为大致率事件。
中枢不雅点回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业策动、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业非法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限度同行竞争、重塑行业形式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展枢纽词，券商“各取所需”，掀翻市集化并购潮。而现时，金融强国主见下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起头。会发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本市集赞助周期联络近；而每一轮成本市集政策的出台，均是为治理“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、恰当“新时期”证券业发展的新需求。券业并购影响几何。就行业形式，奉陪并购动因中“市集化”占比上行，行业逐步从“百花皆放”走向“头部作念强”“中部相反发展”。办事务发展，起头总伴跟着业务风险积聚、行业堕入策动窘境，后监管明确业务法式、业务开展投入整顿阵痛期、行业形式投入洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这一螺旋朝上的过程在保证金安排轨制发展上更是体现的长篇大论。就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本膨胀并购金通、万通、广州证券，构建起强劲经纪业务收集；环球金融危急下并购里昂证券、布局境外业务。多轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。
“国君+海通”微不雅视角。就并购必要性、可行性，“培植一流投资银行和投资机构”、推动上市国际金融中心修复向高能级迈进成为国君、海通联袂的监管助力，而行业景气度走弱缩短外拓成本、同属上海国资利好整合推动。就并购焦点，交游预案已公布，东说念主事整合、派司行止、资产风险处置、香港子公司合并尚存难点，而这不仅触及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并购提供样本、规范。就新主体业财情况，资产欠债表更为强劲、平衡，延续国君审慎稳健的风控理念，新主体资配空间有望充分大开；分项业务上，经纪、投行、信用有望超越中信，资管/自营名次大幅普及、有望挑战中信。
行情复盘。从市集演绎情况来看，历次券商并购海潮都伴跟着市集的反弹/高涨。格调清楚上，在每轮并购重组海潮开启后的1个月、3个月后，小盘格调显着占优。从行业清楚来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组海潮初期都占优，仅在2009、2014年两轮并购重组海潮中，涨幅居于前哨，其中2009年涨幅最高。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，交游方公告重组事项复牌后、交游方行将退市、新成立主体上市这三个时辰节点，交游方将取得较大的逾额收益；在交游方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。并购预测。已完成或进行中的券业并购案例呈现一定共性，即交游两边多属于归拢实控东说念主；国资出让券商股权多为反映监管要求、荟萃资源聚焦主业而剥离非主业持股面目，而民企出让券商股权则为放松策动压力。
围绕以下念念路挖掘潜在并购个股。1）属于归拢实控东说念主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股面目，倘若剥离面目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅加多被并概率：长城证券、开源证券等。一、总览
追想成本市集晃动发展的三十年，证券业革新朝上的四轮并购海潮和成本市集五年赞助发力周期是如斯重合。这一扫尾并非出东说念主不测的刚巧、而是原理之中的势必。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业策动、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业非法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限度同行竞争、重塑行业形式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展枢纽词，券商“各取所需”、掀翻市集化并购潮。不难发现，每一轮成本市集政策的出台，均是为治理“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、恰当“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本市集的革新史，亦然证券业螺旋前进的发展史。在政策红利、券业革新的利好催化、券商并购重组情谊推动下，券商反弹、市集开启新一轮主升行情亦为大致率事件。
高瞻远瞩，梳理应年四轮券商并购重组背后的监管念念路、市集化规章，是更好了解本轮并购重组进展的充分条件；从行业形式、业务发展、公司成长三个维度分析并购重组的影响，将为不雅测、分析本轮并购重组的可能影响提供指引和念念路。另外，本文以“国君+海通”为样本，提供了并购可能性、势必性，梳理了东说念主事、派司等整合难点，且就新主体业财情况探讨了超越中信的可能性。终末，本文从大盘清楚、格调偏好、行业涨跌等角度拆解历史并购海潮，以生机对本轮并购海潮行情演绎提供一定参考；同期，基于现存并购重组案例共性，本文提供两条潜在标的挖掘念念路。
二、 券业并购史：既是成本市集的革新史、亦是券业螺旋前进的发展史
1995年以来，我国已履历了四轮券商并购重组海潮：从上世纪九十年代“六项建议”搞活市集、分业策动、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业非法运作暴雷拉开“详细治理”序幕，2008年“一参一控”限度同行竞争、重塑行业形式，再到2014年第二版“国九条”出炉、翻新成为行业发展枢纽词，券商“各取所需”、掀翻市集化并购潮。而现时，金融强国主见下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起头。
不难发现，证券业每一轮并购重组，基本与成本市集赞助周期联络近；而每一轮成本市集政策的出台，均是为治理“旧时期”券业发展遭受的结构性矛盾、恰当“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国成本市集的革新史，亦然证券业螺旋前进的发展史。
1.1995-2003年：分业策动的政策要求、风险化解的市集需求“六项建议”开启第一轮成本市集政策赞助周期。1999年5月16日证监会向国务院提交了《对于进一步法式和推动证券市集发展的些许政策的申报》。具体来看，政策包括革新股票刊行体制、缓缓治理证券公司正当融资渠说念、允许部分具备条件的证券公司刊行融资债券、扩大证券投资基金试点畛域、搞活B股市集、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。
分业策动的政策要求下，营业部剥离激勉并购整合。我国证券业含着银行的“羊水”诞生，在建立之初多数由银行投资或兼营。专科法例缺位叠加混业策动下，部分策动机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、以致挪用公款炒股等安闲。乱象丛生下，金融风险不竭积聚。在此配景下，1995年7月《买卖银行法》精良实施、1999年《证券法》、2001年《相信法》确立分业策动政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的机会，部分券商通过汲取合并被剥离营业部扩伟业务河山、积蓄客户资源，部分被剥离券商整合成为专科券商。证券业迎来第一轮并购重组海潮。
此外，这一阶段，“327国债期货事件”中万国证券赔本56亿濒临歇业，被申银证券经受，后于监管屡次息争下，两者共同组建申银万国证券；君安证券领导层因涉嫌“侵吞国有资产”激勉公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成立国泰君安。就此，曾经市集优势头无两的万国证券、君安证券颓落完了。
2. 2004-2007年：首版“国九条”出台，行业非法运作暴雷拉开详细治理序幕
首版“国九条”出台，开启首轮成本市集革新，发展、翻新为枢纽词。2004年《对于推动成本市集革新灵通和稳定发展的些许概念》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到显赫普及。首版“国九条”冷落，要把证券公司修复成为具有竞争力的当代金融企业，法式证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠说念，饱读吹证券公司金融翻新。同庚，《对于推动证券业翻新行动关联问题的示知》、《对于证券公司开展聚集资产管制业务关联问题的示知》先后出炉，券商站上业务翻新周期的起头。
市集结构性治愈引爆“非法操作”风险，行业赔本严重。2001-2004年间，宏不雅政策收紧、融资耗尽流动性，市集轰动下行。清淡的交悬梁境、偏弱的赢利效应，径直打击了发展初期的证券业，同期使得券商挪用客户保证金、挪用客户债券、荟萃持股、非法保本保底快活、账外策动等始终非法操作的风险透顶露馅。部分券商因挪用客户资产、无法安闲客户本金索要需求形成挤兑，变成里面资金链断裂，堕入信用危急。2002年7月，证监会关联负责东说念主公开默示，圆寂2002年5月，寰宇98家证券公司不良资产率平均为50%，不良资产总数达460亿，其中10家公司的不良资产达到10亿以上。此外，2003-2006年间，共有19家券商被证监会责令关闭，单2005年便有17家证券公司被责令关闭。
为爱戴成本市集稳定性，行业拉开详细治理序幕，迎来第二轮并购重组海潮。从2004年8月运行，证监会会同关联部门、司法机关和地方政府按照防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体念念路，风险处置、平淡监管和推动行业发展三管皆下，对质券公司开展为期三年的详细治理。三年内，证监会照章对多家严重犯警非法的高风险证券公司选择托管、经受、行政重组、取销或取销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀翻了通过并购重组处置风险的海潮。
具体来看，本轮并购重组监管导向显赫，主要分为两条阶梯：
汇金、建银等金控平台出手向问题券商注资、化解风险。
南边证券、中原证券、西南证券、天同证券因非法请托快活、挪用客户保证金/国债等问题，濒临无数赔本、乃至歇业等问题，建银投资通过注资重组等面目化解风险、稳定金融市集稳定。同期期，国泰君安、星河证券和申银万国等大型券商，因历史背负、行情低迷等原因，出现流动性病笃、无数赔本等问题，汇金亦提供注资赞助、化解风险。监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自己发展需求收购对应券商以达到策略目的。
武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东造作出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出清后，广发证券以2500万元总价款收购前者一起经纪类证券资产、获胜进击华中地区。访佛的，海通证券托管兴安证券、甘肃证券后、收购后者关联资产，亦是出于膨胀经纪河山、开导客户资源的研讨。此外，部分优质券商收拢机会、开展市集化外拓，为后续置身行业第一梯队打下了基础。中信证券通过收购赔本的万通证券、金通证券，得胜大开山东、浙江市集、完满了客户资源的快速积蓄；华泰证券收购商酌证券，完满了投行业求实力的飞升。
3. 2008-2013年：“一参一控”，重塑形式
新一轮成本市集政策赞助周期为证券公司进一步作念大作念强提供了精采的环境。2008年，中央经济做事会议对成本市集提到“增强投资者信心”的更高要求。在对2009年经济做事的总体要求上，提到“推动经济结构策略性治愈” ，愈加重视推动经济发展面目移动和经济结构治愈，为进一步依托成本市集朝上升公司荟萃优质资源，改动、淘汰过期产能，促进成本形成、集聚和流转，提供了更为稠密的空间。2009年6月新股IPO重启，10月创业板开板。“一参一控”，开启第三轮并购海潮。履历详细治理阶段的券业并购重组后，归拢股东参控股多家券商的安闲较为浩荡。为藏匿同行竞争、留心利益运输等潜在治理风险，2008年4月国务院颁布《证券公司监督管制条例》，要求“2个以上的证券公司受归拢单元、个东说念主限度或互相之间存在限度关系的，不得策动调换的证券业务”，即“一参一控”。新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度运行整合旗下券商股权。
详细看，各方主要通过划转股权、子公司互相汲取合并、救助专科/区域子公司三种面目达到“一参一控”要求。
建银系、汇金系主要领受划转股权的面目
为达到“一参一控”的要求，建银投资径直将股权换转给母公司汇金，再由汇金斡旋处理关联方股权问题。如2009年，财政部精良批准同意汇金接受建银投资门下5家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、皆鲁证券、瑞银证券、中信建投和中金公司的股权将由汇金一起接办。
但研讨到汇金、建银投资的情况相等复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者作念出了端正：证券公司详细治理期间，经国务院批准的汇金过火子公司建银投资重组证券公司的决策对股权退出有明确时限端正的，连接按照重组决策现实；重组决策莫得明确退出时限的，可在《证券公司监督管制条例》实施之日起5年内达到“一参一控”要求。
“未来系”、“都门机场系”、“航空系”主要领受转让子公司股权或子公司间汲取合并的面目。
如“未来系”旗下的新期间证券汲取合并上海远东证券、恒泰证券汲取合并长财证券，并将转折持股的太平洋证券转让给山东九羊集团。都门机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并，但两者均告以失败，差别出让民族证券、航空证券。
优质券商通过按地区画分业务范围或收绝交大多数业务派司并剥离部分业务，滚动风险券商为区域/专科子公司。
如，中信万通、中信金通差别变更为区域子公司中信证券（山东）有限做事公司、中信证券（浙江）有限做事公司，经纪业务区域范围差别局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得投入前述区域，以幸免子母公司同行竞争。又如，2011年华泰证券和商酌证券完成并购整合，华泰商酌被定位为专科投行子公司，华泰的投行业务剥离至华泰商酌，而华泰商酌的其他业务一起整合至总部。
4. 2014-2022年：第二版“国九条”开启翻新周期，“修复当代投资银行”高歌下券商“各取所需”
第二版“国九条”开启新一轮成本市集政策赞助周期。2014年5月9日，《国务院对于进一步促进成本市集健康发展的些许概念》发布，即第二版“国九条”。第二版“国九条”冷落“进一步促进成本市集健康发展，健全多档次成本市集体系，对于加速完善当代市集体系、拓宽企业和住户投融资渠说念、优化资源设立、促进经济转型升级具有迫切意旨”。此外，此版“国九条”也对普及证券行业竞争力作念出了要求，尤其是在翻新才略、国际化方面，差别冷落了“促进中介机构翻新发展”、“促进形成些许具有国际竞争力、品牌影响力和系统迫切性的当代投资银行”等要求。
“一文一会”，券业翻新开启新征途。2014年5月15日，中国证监会发布《对于进一步推动证券策动机构翻新发展的概念》，从“修复当代投资银行”、“赞助业务居品翻新”和“推动监管转型”三方面推动证券策动机构翻新发展的主要任务和具体措施。文献颁布次日，高调记忆的2014年券商翻新大会召开，从私募市集、资产管制、互联网证券、融资业务、投资商议、风险管制六个分论坛来探讨行业发展大计。
从当下券商营收结构来看，要是说2012年券商翻新大会是券业成本中介业务发展的起头，那么2014年“一文一会”无疑是券买卖务“重资产化”的迫切拐点：FICC、养殖品业务加速发展，两融业务投入升级阶段；同期，轻资产业务模式迭代升级：互联网成客户导流迫切进口，资管居品扩容，量化私募协作链条变长，跨境业务初步发展。此外，监管进一步拓宽券商融资渠说念，赞助券商进行股权和债券融资、开展券商收益左证试点，以安闲日益增长的资金需求。
为反映“修复当代投资银行”高歌，证券业掀翻第四轮并购重组海潮来袭。而市集化导向、国际化膨胀则成为了本轮海潮的枢纽词和新特征。
扩伟业务河山、络续作念大作念强，98优配成为券商的浩荡诉求。
中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务河山，高洁证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司畛域，华创证券并购太平洋证券、深切西南成本市集互联互通，均是出于作念大作念强需求下的市集化采纳。此外，东方资产并购西藏同信证券、探索互联网券商模式，得胜进击券业。国际化膨胀提上日程，“买而非建”成为首选。
中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方资产并购宝华世纪证券、光大证券并购新鸿基金融集团，纷纷布局香港市集、开启国际膨胀。同期，海通证券在收购大福证券进击香港成本市集后后，再度出手收购葡萄牙圣灵投资银行、以开导中国与欧洲、拉好意思间的跨境业务协作。
苹果秋季发布会如故当年两周，带来了全新的 iPhone 16 系列、Apple Watch Series 10 和 AirPods 4 等新品。除了这些居品，苹果在十月份还有一场发布会，主要将先容新款 M4 Mac，斟酌还会发布一些新款 iPad 机型。
5. 2023年于今：成本市集投入高质地发展阶段，打造优质券商为其应有之义
当年一年，高层常常说起成本市集，不管是2023年7月24日政事局会议“活跃成本市集，提振投资者信心”至2024年9月26日政事局会议强调“勤奋提振成本市集”，又或是2023年中央金融做事会议“加速修复金融强国”至2024年4月12日成本市集再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质地发展”为成本市集新周期干线，均明示着成本市步地位提高至历史最高水平、成本市集革新迎来新周期、成本市集发展向高质地迈进。而打造优质券商为成本市集高质地发展的应有之义。
“高质地发展”、清楚“功能性”作用对券商资金畛域冷落了更高、更多的要求，而在监管饱读吹券商成本省俭型发展、赞助并购重组的立场下，证券业迎来第五轮并购重组海潮：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“相反化发展”或成干线。
三、券业并购的影响：来自行业、业务、公司三维度的领悟
1.来自行业维度的影响领悟：从“百花皆放”走向“头部作念强”“中部相反发展”
（1） 2007-2013年：“一参一控”政策牵引、外部环境低迷影响下，券业处于冬眠期，行业发展“百花皆放”风险化解和“一参一控”政策下，券商流派举座稳定。2004-2006年间，因自营持仓暴雷、请托快活赔本、客户索要本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政经受、后续投入计帐关停阶段；至2008年，“一参一控”政策出台，汇金系、建银系、未来系等金控平台通过合并、转让等面目缓缓安闲监管要求，券业股权投入整合岑岭期，券商流派虽有所下滑但举座稳定。权利市集低迷、叠加通说念业务竞争尖锐化，券业投入冬眠期。这一阶段，受次贷危急席卷影响、经济增速回落影响，7年内有4年大盘年线走阴；期间IPO暂缓，监管调降和市集强烈竞争下通说念业务费率络续压降。多重任面冲击下，券业举座事迹回落，营业收入/净利润差别从2007年的2847/1321亿元下滑至2013年的1592/440亿元，降幅达44%/67%。ROE下滑显赫，由2007年的38%下滑至2013年的6%。
此轮并购潮中，券商总资产荟萃度上行、净资产、净成本荟萃度下滑。对于CR5，这一变动特征更为显着。营业收入、净利润荟萃度波动较大，举座上未见显着抬升趋势。咱们觉得，行业投入冬眠期，多数券商投入寻找业务浮松的“瓶颈阶段”，部分券买卖务开展不审慎、不对规导致名次滑落、业务市占率被侵蚀，一定进程上压低了行业荟萃度。换而言之，此阶段多重风险成分夹杂影响，行政牵引的并购海潮对于券业荟萃度的影响或并不主要。
（2）2014-2022年：政策开启市集翻新周期、景气度较好，证券业高速发展，初步呈现“头部作念强”“中部相反发展”的形式
翻新周期开启，证券业高速发展。继2012年券商翻新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014年第二版“国九条”强调赞助证券业“翻新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大，券商在经纪、投行等传统业务上，缓缓养殖出了直投、作念市、场外养殖品等翻新业务，行业投入高速发延期。此外，2019年证监会发布《证券公司股权管制端正》过火配套端正，并告示重启内资证券公司竖立审批。宁波国资尝鲜得胜、发起竖立甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据自大，2022年券商流派达140家，较2014年增长20家。
事迹稳步增长，举座波动下滑。这一阶段，权利市集虽履历2015-2016年、2018年两度回调，但举座景气度不低、赢利效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从2014年的2603/966亿元增长至2022年的3950/1423亿元，增幅差别为52%/47%。而场外养殖品等非标的性业务、低波的固收投资业务的发展，一定进程上对平抑权利市集波动对于行业盈利的冲击，事迹举座波动性有所下滑，2016年后行业ROE趋稳，落在6%-7%区间内。
此轮并购潮中，券商总资产、净成本荟萃度小幅上行，营业收入、净利润荟萃度波动上行。较之CR5，CR20变动幅度更大。这巧合是因为，2014年后券业的并购重组案例“市集化”特征显着，参与者包含传统龙头、畴昔新星、中小“追逐者”者等，所需所求或为业务河山膨胀，抑或为优化资源设立、补充治愈公司资产。但不管是何“初志”，参与者们均从此轮并购海潮中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，得胜布局粤港澳大湾区，经纪市占率再上台阶；畴昔新星东方资产收购西藏同信证券，走出互联网券商相反说念路，成为券业的后来居上。此阶段后，行业初步呈现露面部效应加强、中小券商相反发展的形式。
证券业务的发展总相似：起头总伴跟着业务风险积聚、行业堕入策动窘境，后监管明确业务法式、业务开展投入整顿阵痛期、行业形式投入洗牌阶段，再自后守正合规的泥土中滋长出翻新业务。这个过程螺旋朝上，推动业务迭代出新，更好恰当投资者的需求。
以保证金安排为例：
（1） 严禁挪用保证金是行业策动信用的基石
1990年代中后期实业投资收益络续侵占客户保证金，相信公司挪用客户保证金来了债融资款项成为常态。为驻防化解风险，《买卖银行法》、《证券法》、《相信法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此激勉了行业第一轮并购重组海潮，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。
投入千禧年后，权利市集憎恨，券商自营持仓暴雷、请托快活无数赔本，同步的，大畛域挪用保证金等客户资产用于贷款质押、了债贷款、私东说念主投资等行业非法操作露馅于世，客户争先索要本金形成挤兑，不少券商资金链濒临断裂风险，激勉行业第二轮并购重组。而彼时“大畛域挪用保证金”的保命符断然成为催命符，2004年底，“挪用客户资产罪”由证监会向寰宇东说念主大拿起。（2） 从券商存管走向银行存管，筑起资金“防火墙”
2004年券业信用危急的发生，宣告了客户保证金券商托管模式的失败。尔后，新玺配资买卖银行存管模式（即第三方存管轨制）竭力登场。该模式罢黜“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分离管制，普及了客户资金的安全性、边缘普及了券商公信力、便捷了全场地监管，对普及市集法式运作、保护投资者权利均有迫切意旨。
9月26日，特斯拉告示将在10月10日召开“WE， ROBOT”发布会，据多方预测，本次发布会将集聚焦于特斯拉的自动驾驶网约车Cybercab，另外新款机器东说念主Gen3也有望在这场发布会中迎来初次亮相。马斯克更高调声称“这场发布会将载入汗青”。（3） 保证金货币基金出世
保证金货币基金以无可替代的居品形态出世，凭借其资金T+0可取的流动性优势、得胜联络资金赎回和股市投资，顺应了客户全时段、更灵活的资产管制需求。对于券商而言，保证金货币基金居品通过买通资产管制业务和经纪业务之间的壁垒，有助于延伸客户服务的链条、加多客户粘性，强化券商的详细竞争力。
3.来自公司维度的影响领悟：以中信证券为例，熊市紧握机遇并购外拓，成为穿越周期的券业王者2003年中信证券的“灵魂东说念主物”王东明制定了“大收集策略”，以沿海为中心，重心加多东南沿海的营业网点。通过在熊市中策略性低成本膨胀，中信证券构建起强劲的业务收集，为其在成本市集踏实地位、后续领跑行业奠定了坚实基础。
（1） 2004-2006年，控股万通、金通证券，完满山东、浙江业务收集布局
二十世纪初期，股市经过“519行情”的狂欢投入治愈阶段，市集交投低迷，径直打击了正处重生的证券业。万通证券、金通证券亦难逃事迹赔本的命途，亟需引入大型券商投资、抑或谋求重组。而万通证券、金通证券在山东、浙江两省的营业网点、丰富的客户资源，恰是彼时谋求低成本膨胀河山的中信证券所敬重的。
“天时地利东说念主和”之下，中信证券得胜控股万通、金通证券，加码山东、浙江市集。
对于万通证券，2003年中信证券召开股东大会，将原定于增资部分召募资金，变更为收购青岛市财政局过火他所持股份。次年，中信万通证券在青岛精良揭牌。中信证券在山东地区营业部数目由2003年的4家跃升至18家。
对于金通证券，2005年12月，中信证券以零对价面目受让金通证券一起股权，并代其支付7.81亿债务。通过收购其时浙江省畛域最大的券商金通证券，同期依托浙江省的经济水温暖住户资产储备，中信证券的经纪实力无疑得到了极大的增强。（2） 2012年金融危急绝佳时点收购里昂证券，布局境外业务
为加速布局境外业务、完满资产的环球化设立，中信证券于2010年同东方汇理建立策略协作关系，两边筹画共同构建去环球股票经纪及养殖品业务平台，通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的关联子公司及业务，构建亚太地区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究及投行业务。2012年，中信证券公告董事领会过全资子公司中信证券国际以12.52亿好意思元的总对价收购里昂证券100%股权的议案。公开细节来看，中信证券和东方汇理斗争三年，历经欧债危急、东方汇理高层变动等周折，决策三易其稿，最终确立收购决策，属实不易。
而受金融危急的影响，里昂证券事迹不尽东说念主意，2011年公司营收7.4亿好意思元，归母净利润赔本1000万好意思元，使得中信证券在收购历程安排、交游对价和支付面目的计议上占据了较大优势。加之，环球资产价钱水平已从高位回落至合理区间，雷同为中信证券议得相对优惠的作价提供了一定机会。（3） 2018年告示并购广州证券，剑指粤港澳大湾区经纪布局，补强区域竞争力
2018年的股市，在国内金融去杠杆不竭深切、中好意思贸易摩擦不竭中，运行高位下降。全年上证指数跌幅达24.6%，仅次于2008年全年65.4%的跌幅。低迷的市集环境，严重牵累了广州证券等中小券买卖绩。数据自大，2018年前11个月广州证券完满营业收入23亿元，归母净利润-1.84亿元。
而故事的发展老是惊东说念主的相似。同庚12月，中信证券再次出手，告示贪图收购广州证券，并于次年1月公告收购余额筹画作价不卓越134.6亿元，收购剥离了广州期货99.03%、金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。
将广州证券纳入麾下、“以买代建”，完满广东地区业务的跳动式发展，对于中信证券而言，无异于如虎添翼。广州证券始终扎根广东地区，背靠广州国资委，具有一定的区域品牌著名度、领有优质的网点布局和丰富的客户资源。交游达成后，中信证券在广东省（不含深圳）、广西、海南、云南和贵州的营业网点将由21家增至59家，有望投入在粤证券经纪业务第一梯队、补强区域竞争力。
（4） 航母级券商早已启程，畛域、事迹领跑市集，优势扩大
航母级券商，资产畛域稳居行业第一。中信证券是行业航母级券商，总资产和净资产畛域稳居行业第一，同期保持络续膨胀状态。2018-2023年公司总资产从6531亿元增长至14534亿元，CAGR达到17%，是现时行业内惟逐一家总资产畛域过万亿的券商；同期，净资产由1531亿元增长至2688亿元，CAGR为12%。
穿越牛熊，公司营收净利督察行业领跑，最先优势络续扩大。公司事迹水平总体稳定增长，稳居行业第一。2018-2023年，营业收入自372亿元增长至601亿元，CAGR为10%，归母净利润自94亿元增长至197亿元，CAGR为16%。公司营收净利增长速率卓越行业总体水平，最先优势进一步扩大。
用表才略全场地最先，ROE始终领跑。2018-2023年，杠杆倍数从3.58倍抬升至4.43倍，ROE从6.20%上升至7.81%，公司策动稳健、资金利用效果颇高。
国际业务冉冉起飞，或成为新的事迹增长引擎。中信国际24H1完满营业收入9.76亿好意思元，同比+22%；净利润2.34亿好意思元，同比+68%，事迹清楚亮眼。境外资产管制销售收入、畛域同比增长卓越1倍，香港除外地区佣金孝敬大幅普及。此外，24H1对中信国际增资约65.32亿元，足见公司对跨境业务、国际布局的高度深爱。
四、 本轮并购重组的微不雅分析：以海通+国君为例
1、 必要性和可行性分析
（1） 必要性：反映监管精神，打造国际一流投行
反映监管，打造国际一流投行。从2023年中央金融做事会议首提“培植一流投资银行和投资机构”、证监会指出“赞助头部证券公司通过业务翻新、集团化策动、并购重组等面目作念优作念强”，到《对于加强证券公司和公募基金监管加速推熟习复一流投资银行和投资机构的概念（试行）》公布修复一流投资银行和投资机构的阶梯图，在监管从上至下积极推动配景下，国君、海通牵手向打造“强劲的金融机构”“国际一流投行”主见奋进，将加速我国修复“金融强国”的措施。
头部券商合并重组、凝合金融资源，将灵验助力上海国际金融中心修复向高能级阶段迈进。2023年中央金融做事会议、2024年党的二十大三中全会决议均说起，加速修复上海金融国际中心。而国君、海通两者合并重组，有益于整合上海金融国资优势资源，打造一家与上海国际金融中心性位相匹配的一流投资银行，完善上海金融机构体系和基础才略体系，进一步寂静上海行为国际金融中心的地位。（2） 可行性：行业景气度走弱提供并购好时机、同属上海国资利于整合
行业景气度走弱，提供低成本外拓好时机。24H1市集清楚总体冷淡、交投活跃度较低、指数宽幅轰动下行，三大指数平均跌幅达3.45%。券商板块行为强β板块，估值下探至近十年来最低谷。而根据并购王法，上市公司刊行股份购买资产的，刊行价钱不得低于合并基准日前20/60/120个交游日均价的80%，因此行业低迷时期、亦为并购重组岑岭期间。根据10月10日国君、海通公告，两者交游领受换股汲取合并，A股换股价钱参照订价基准日前60个交游日均价经过除权除息后细目，未经折价处理；对应诡计PB，国君为0.83倍、海通为0.69倍，作价处于合理区间。
国君、海联结属上海国资，利好交游推动、后续整合。国泰君安的主要股东为上海国有资产策动有限公司、上海国际集团等，海通证券的主要股东为上海国盛、上海海烟等。两者实控东说念主均为上海国资，企业文化、价值理念上的分歧或相对小，有益于交游推动、后续高效整合。此外，国君、海通在发展历史上均有并购重组基因：前者有国泰证券、君安证券新设合并后、增资扩股而来，此前曾经收购过上海证券的部分股权；后者在2004-2006年期间收购了原甘肃证券和兴安证券的经纪业务资产。而这些并购重组履历、整合训诫均有助于本次交游推动和后续整合。
2、 并购焦点所在：交游决策、东说念主事整合、业务领会
（1） 如安在业务获胜开展下，完成职能、业务部门东说念主事的整合为难点
券买卖务高度同质化决定了头部券商并购后在业务和岗亭上会存在一定重迭和冗余。圆寂2024年10月15日：
经纪方面，“国君+海通”一般证券从业东说念主员10574东说念主、投资照拂人5691东说念主，卓越中信证券一般证券从业东说念主员9151东说念主、投资照拂人4326东说念主的军队畛域。
研究所方面，国君和海通均位列第一梯队，“国君+海通”分析师321东说念主，远卓越中信证券230东说念主。
投行方面，国君和海通均为王牌之师，后者连年来虽因风控合规问题屡次受到监管责令改正，但其企业客户基础、产业挖掘才略仍阻止小觑，“国君+海通”保荐代表东说念主790东说念主，卓越中信证券的621位保荐代表东说念主。
而面对竞争尖锐化的成本市集，如安在整合调换行务部门的东说念主员同期、贯注职工这一券商中枢资产的流失以保证业务市占率稳定，将成为国泰君安和海通证券并购整合过程中的必答题。
（2） “一参一控一牌”要求下，四张公募派司处置激勉发扬
现时，国君控股华安基金（持股比例51%）、全资子公司国泰君安资管持有公募派司；海通证券控股海富通基金（持股51%）、参股富国基金（27.775%）。此外，国君拟收购安联集团所持的国联安基金49%股权，这一交游尚待证监会以及关联机关的批准。
而根据监管要求，归拢主体在参股一家基金、控股一家基金的基础上，还不错再肯求一块公募派司，即“一参一控一牌”。因此，“国君+海通”后续四张公募派司的处置、部门间的整合、以及国联安基金股权交游何去何从，均为市集发扬焦点。（3） 香港子公司的领会为业内前例，将为行业并购提供示范案例
“国君+海通”是证券业首单A+H上市券商的并购整合案例，香港方面租借、银行、证券、资管等多部门的整合将为后续券业整合提供示范案例。此外，海通国际受到地产中资好意思元债爆雷的影响，自营、资管恐遭牵累，底层资产质地并不活泼，2023H1海通国际减值计提4.4亿港元，同比加多81%。因此，两者合并后，对于风险资产的处置亦为焦点所在。3、 业财预测：新主体成本实力、分项业务有望挑战中信
（1） 更强劲、平衡的资产欠债表，普及资配空间
新主体的资产欠债表更强劲、平衡。合并后新主体总资产/净成本将达到16800/1734亿元，位列行业之首。潜在配募100亿将进一步增大成本实力。新主体金融资产、信用资产、客户资产、其他资产占比差别为44%、18%、19%、19%。依托更强劲的资产欠债表、更平衡的资产结构，新主体有望更好普及主动设立才略和空间、风险承载力，举座发展水平斟酌再上台阶。
此外，新主体将信守国君审慎稳健的风控理念，优先受益监管红利、进一步提高用表效力。国泰君安为业内惟一流畅17年得到A类AA级最高监管评级的券商，始终信守审慎的合规风控理念。合并后，新主体有望延续更稳健的合规文化、搭建更完备的合规风控机制，优先受益于风控目的优化，进一步大开杠杆空间、普及资金使用效果。
（2） 分项业务有望挑战中信证券
详细来看，新主体营业收入将稳居行业第二；经纪/投行/信用收入将达到106/71/69亿元，跃居行业首位；资管/自营收入达60/96亿元，行业名次将差别升至第三/第四的水平。
具体看各项业务畛域：
经纪业务：客户触达进程、机构服务才略再上台阶
线上、线下客户触达才略普及，客户畛域最先同行。线上方面，2023年国君“君弘APP”平均月活796万户、海通“e 海通财”平均月活 582 万户；科技驱动下，新主体数字化转型有望络续深切，线上客户服务畛域不竭拓宽，长尾客户策动困难有望得到破解。线下方面，2023 年国君在境内设有 37 个分公司、344 家证券营业部，海通在境内领有29 个分公司、307 家证券营业部，此外，两者在广东、上海、湖南、湖北、安徽、黑龙江等省份网点数目差距较大、互补性较强；新主体有望优化区域布局、扩大客户基础。合并后新主体零卖客户畛域将达到 3593 万户、股基市占率达 8.09%，超越同行。
机构客户阴私面扩大，畛域效应增强，有望筑起业务护城河。合并后新主体有望聚集派司优势、汇聚客户资源，依靠全场地服务打造业务生态圈，延伸机构业务链条、丰富业务种类、普及服务价值率，进一步增强客户粘性、完满稳健策动，筑起业务护城河。梦想状态下，合并后新主体佣金收入市占率将达 7.09%、跃居行业首位，托管外包畛域将达6.1 万亿。
投行业务：强强商酌，铸就一流的市集引颈力
强强商酌，市占率有望再上台阶。合并前，国君、海通均位列投行业务第一梯队，客户基础、面目挖掘才略、产业服务才略均遥遥最先；合并后，新主体 IPO、再融资、债券承销市占率将差别达到 21.8%、7.8%、11.4%，行业名次差别上行至第一/第五/第二，行业优势地位有望得到进一步寂静和普及。
多重效应叠加下，铸就一流市集引颈力。国君、海通深耕集成电路、生物医药、本事硬件与软件等新质坐褥力关联产业，合并后新主体有望凭借马太效应寂静科创产业优势；企业客户群稠密，叠加效应下，新主体投行企业客户畛域达2.6 万户，并购重组、财务照拂人等业务机会有望加多，交游撮合才略有望大幅跃升；此外，“投行-投资-投研”联动效应下，新主体面目价值发现才略有望大幅普及，市集最先优势有望进一步扩大。
公募业务优势互补。海通旗下的海富通基金领有国内待业金“全派司”，债券 ETF 畛域行业最先；富国基金老牌劲旅、全面平衡，各业务线竞争优势凸起。国君旗下的华安基金主动权利居品事迹最先同行、黄金 ETF 快速发展；资管子公司为少数具备公募派司的券商资管，事迹清楚最先同行。四者特色互补、客户收集稠密、投研实力凸起。后续虽为安闲“一参一控一牌”监管要求，整合弗成幸免，但整合后新主体居品服务才略“消灭”概率较小。
自营业务：自营盘壮大，客需业务络续作念强
自营盘壮大。合并后新主体交游性金融资产将达 5938 亿元，名次跃升至第二名；自营总资产畛域达 7816 亿元，跃居行业首位。合并后新主体养殖金融资产将达 120 亿元，名次踏确凿行业前五席。
交游投资资质才略互补。海通在基金作念市业务行业最先，国君具备科创板/北交所/国债期货作念市、结售汇、碳排放权交游资质。合并后新主体资源资质互补，服务详细性显赫普及。而凭借出众的投研才略和壮大的自营盘，新主体有望打造服务零卖/机构/企业客户的居品想象、销售交游、养殖投资的全场地业务体系，作念大客需业务。
信用业务市占率最先优势有望络续扩大。合并后新主体两融余额/股票质押余额将达到 1545/527 亿元，市占率差别达到 9.36%/25.91%，行业名次有望跃居第一。
1、行情复盘
行情演绎上，历史上券商并购重组后，市集大致率高涨/反弹。格调偏好上，后续小盘格调大致率占优。从时辰节点来看，交游方公告重组事项复牌后、交游方行将退市、新成立主体上市这三个时辰节点，交游方将取得较大的逾额收益；在交游方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。（1）大盘清楚
从市集演绎情况来看，历次券商并购海潮都伴跟着市集的反弹/高涨。前文提到，券商并购海潮的开启，都与成本市集政策赞助周期密弗成分，从 1999 年的“六项建议”，到 2004 年的“国九条”，再到 2008 年底的中央经济做事会议，还有 2014 年的新“国九条”和《对于进一步推动证券策动机构翻新发展的概念》，以及 2018 年底的中央经济做事会议服气成本市集牵一发而动全身的作用。这些赞助政策都为成本市集的反弹/高涨，以及证券行业的发展创造了精采的配景条件。再叠加证券行业监管政策的催化，如 1999 年实施的《证券法》、2005 年的“详细治理”、2008 年的“一参一控”、2019 年饱读奏乐造航母级券商等，这些监管政策或是为证券公司创造了低成本膨胀的机会，或是为饱读吹证券公司进一步补充成本，普及成本实力。借着政策东风，好多证券公司采纳在成本市集政策赞助周期掌握运行并购重组，或作念大作念强，或实施特色化相反发展。因此，多厚利好成分共同作用下，券商并购重组海潮前后，市集大致率反弹/高涨。
（2）格调偏好
从格调偏好来看，在每轮并购重组海潮运行之初，并未有显着的风险偏好。在海潮开启后的 1 个月、3 个月后，小盘格调显着占优。
（3）行业清楚
从行业清楚来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组海潮初期都占优，仅在2009、2014 年两轮并购重组海潮中，涨幅居于前哨，其中 2009 年涨幅最高。在行情演绎一段时辰后，领涨的行业与其时的行情干线关系更大。
（4）个股清楚
从个股清楚来看，个股公告将实施紧要资产重组或收购兼况且复牌后，在 3 个月后取得的逾额收益相对较高。
（5）并购重组事项推动节点和交游方涨跌情况：以申银万国并购宏源证券为例
以申银万国和宏源证券的并购重组为例，咱们发现，交游方公告重组事项复牌后、交游方行将退市、新成立主体上市这三个时辰节点，交游方将取得较大的逾额收益；在交游方停牌期间，非银金融板块高涨幅度较大。向市集败露并购重组 —— 2023 年 10 月 30 日，宏源证券公告称拟败露紧要事项，公司停牌。本日，非银板块大涨，涨幅达到 1.2%，并未较万得全 A 取得逾额收益；交游方复牌 —— 2014 年 7 月 25 日，重组预案出台，28 日，宏源证券复牌。本日，宏源高涨约 10%，相较板块取得逾额收益约 6%，非银板块高涨 4%，相较万得全 A 取得逾额收益 2%。此后，宏源证券流畅高涨了 9 天，累计涨幅达到了 58%；非银板块络续高涨行情的络续时辰来说，相较公司更短，为 4 天，累计涨幅达到了 5.83%。
值得矜重的是，在之后的时辰里，宏源证券清楚相对轰动，直到邻近审核前的约半个月掌握，再度开启高涨。
重组预案运行审核 —— 2014 年 10 月 29 日，证监会示知将于近期审核重组事项。本日，宏源小幅反弹 4%，带动非银板块高涨约 3%。此后，宏源停牌，非银板块络续高涨，圆寂宏源证券复牌，累计高涨了约 11%，相较万得全 A 取得逾额收益约 9%。
重组预案审核通过，直到退市——11 月 4 日，证监领会过重组事项；5 日，宏源证券复牌。复牌本日，宏源高涨 5.72%。带动板块高涨 1%。此后，圆寂退市前的终末一个交游日，宏源证券络续高涨，累计涨幅达到了 116%，带动非银金融板块累计高涨 73%，相较万得全 A 取得了 54%的逾额收益。其中，单日来看，退市前的 5 个交游日涨幅最高，流畅 5 个交游日涨幅约 10%。
新主体上市 —— 2015 年 1 月 26 日，合并后的新主体——申万宏源上市。本日，申万宏源高涨 304%，按合并前比例折算，持有的宏源证券股份高涨 32%。
2.并购预测：发扬归拢实控东说念主旗下券商股整合机会、国资剥离优质非主业持股面目并购可能
从证监会表态来看，畴昔券商并购重组或围绕以下两条干线开展：1）头部券商“通过业务翻新、集团化策动、并购重组等面目作念优作念强，打造一流的投资银行，清楚服求实体经济主力军和爱戴金融稳定压舱石的迫切作用”。2）中小券商“结搭伙东配景、区域优势等资源资质和专科才略作念精作念细，完满特色化、相反化发展”。已完成或进行中的券业并购案例在交游两边股权结构和股权出让原因上呈现出一定的共性。1）交游两边多属于归拢实控东说念主，这一特色在头部券商并购案例中较为显着。如汇金系的“申银万国+宏源证券”“中金公司+中投证券”，上海国资系的“国泰君安+海通证券”，深圳国资系的“国信证券+万和证券”等。2）国资出让券商股权，多为反映监管要求、荟萃资源聚焦主业而剥离非主业持股面目。如湖北动力和三峡成本转让长江证券、国电电力转让大同证券、本钢集团转让中天证券。3）民营企业出让券商股权，多为市集环境变化下为放松策动压力而作念出的采纳。如锦龙股份为回笼资金、改善公司现款流和策动情景而转让东莞证券和中山证券。此外，从各产权交游所挂牌转让扫尾来看，中小券商股权市集举座处于“供过于求”状态，部分股权交游挂牌流产；换而言之，买方占优配景下，券商并购重组将有极大致率推动收购方作念优作念强、普及行业资源诈欺效果。往后看，或可从以下几个念念路启程、计议并购可能、挖掘潜在标的：1）属于归拢实控东说念主旗下的两家或多家券商：汇金系的中金公司和中国星河，上海国资系的东方证券和上海证券，福建系的兴业证券和华福证券，安徽系的国元证券和华安证券。2）国资剥离非主业持股面目，倘若剥离面目在资管、投行业务上具有相对优势，则可大幅加多被并概率：长城证券、开源证券等。
本文作家：张夏 S1090513080006、郑积沙 S1090516020001，来源：招商策略研究，原文标题：《证券行业并购重组的复盘与预测——非银、策略商酌阐明》
风险领导及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资建议，也未研讨到个别用户脱落的投资主见、财务情景或需要。用户应试虑本文中的任何概念、不雅点或论断是否恰当其特定情景。据此投资，做事自夸。